很多环保行业的公司在过去两年借PPP模式以及股权质押、并购筹资发展，虽然营收增加了，但也形成了对地方财政的高度依赖度，并且更进一步让公司经营陷入负债率高、质押率高、商誉高、现金流紧张的危险局面。

PPP，即政府和社会资本合作。在具体操作中，通常由政府发布公共工程项目招标，企业竞价中标后，政府与企业共同出资设立特殊目标公司(SPV)。随后，由企业垫资和由SPV公司向银行贷款融资，负责项目建设。企业的回款来自地方财政的分期支付。

在PPP模式下，受财政部鼓励的环保项目订单快速立项。但到执行阶段，因为需要民营公司垫资发展，它们的现金流因此变得紧张。看上去自主可控的营收以及随之而来的经营现金流，其实都来自地方财政。

今年以来，伴随地方财政收紧、PPP大批清退，大量环保公司的经营风险立刻暴露出来。环保/环保工程行业上市公司在近期陆续发布半年报，很多公司的营收、利润出现下滑。利润减幅最大的盛运环保，上半年利润同比减少267%。

图表：环保/环保工程行业上市公司2018年1-6月营收、利润

来源：各公司财报

在经过PPP模式下的加杠杆后，很多公司的现金流很紧张，它们的股价也因此出现大幅波动。例如，营收同比减少超过95%的神雾环保、神雾节能，连续24个跌停的凯迪生态，连续10个跌停的兴源环境等等。

而环保行业的问题还远不止表面上的营收、利润下滑。

以兴源环境为例，它本来的主营业务是生产销售压滤机;而从2015年开始，兴源环境的主营业务变成园林工程和水利工程，中标了数十个PPP项目。

2015-2017年，兴源环境营收分别为8.84亿元、21.03亿元、30.32亿元，净利润分别为1.02亿元、1.86亿元和3.62亿元。看上去增长很快，但只是纸上富贵，它的现金流越来越差。2015-2017年，经营活动现金流净额分别为-4091万元、-4418万元和-9.05亿元。

也就是说，它投资建设的环保项目并未完全回款，账上的资金非常紧张。而为了维持经营，兴源环保开始借债。2015-2017年，兴源环境的有息负债从1.79亿元迅速增加到21.71亿元，每年要还的利息，也从2015年的394万元，增长到2017年的5800万元。

除了借债，兴源环境的股东也开始不断质押股份来换取现金。到今年8月，公司实际控制人韩肖芳已经质押了手上所持有的83%的股份。

现金流差，债务越来越重，质押股份比例高，2017年年末的兴源环境已经是在危机边缘。进入2018年之后，这种情况并没有改善。而且由于中国队信贷继续收紧，PPP规模开始加速收缩。环保、园林行业中神雾环保、东方园林、凯迪生态、盛运环保，先后发生质押爆仓、发债失败、股价崩盘。

兴源环境只是难逃劫数的其中一员。根据本次半年报，目前它的应收款项存在逾期未收回款1.11亿元，几乎等于它的利润规模，其中逾期一年以上的占比99.64%，有可能最终会变成坏账。

总之，PPP项目具有高负债、现金回款慢等特点，对于企业而言，最大的考验是前期垫付资金的压力，拼的是有钱、有融资能力。适合使用PPP模式的，是现金流较稳定的机场、公路、停车场等领域，而对于受地方财政波动影响极大的环保项目而言，以PPP模式做业务，风险极大。

原标题:【聚焦】补贴减少之后，前几年靠 PPP 扩张的环保公司资金链趋紧