2017年环保行业回顾
1、环境状况回顾：大气、水、固废污染问题严峻，治理之路任重道远
大气污染：超标城市多，京津冀是重灾区。全国338个地级及以上城市中，仍有254个城市空气质量超标，占比75.1%。重污染天气中以PM2.5为首要污染物的天数占80.3%，PM2.5仍是大气治理的重点。从区域上看，污染程度由北至南依次减轻，京津冀仍是大气污染重灾区，PM2.5均值71ug/m3，高出74个样本城市均值的42%。
水污染：地表水劣V类问题突出，海河治理需求迫切。全国1940个国考断面数据显示，我国地表水中劣五类有166个，占比8.6%，整体占比仍然较高。根据“水十条”目标，到2020年沿海省(区、市)入海河流要基本消除劣于V类的水体，可见劣V类水体是“十三五”期间地表水体治理的重点。从流域上看，长江、黄河、珠江、松花江、淮河、海河和辽河等七大流域水质污染问题比浙闽片河流、西北诸河和西南诸河更为严重，其中海河流域劣V类水体占比高达41%，是七大流域中治理需求最为迫切的流域。
固废处置不当问题突出。从中央环保督察结果来看，除了流域水环境污染外，垃圾处置基础设施不足和危废不当处置等固废领域的问题较大，将是后续环保需求释放的重点领域。
环境治理任重道远，实际治理需求较大。通过对我国环境状况的回顾，可以发现我国环境污染问题依然严峻，存在较大的实际治理需求。且大气污染、水污染及固废处置不当是当前治理需求最为迫切的环境问题，而京津冀地区是解决这几大问题的重要抓手。
2、政策及热点回顾：监管体系逐步完善，政策红利不断释放
2.1政策监管体系重构，环保执行力增强
2017年以来环保政策监管体系不断重构。顶层政策+配套政策+执行及监管措施，强调治理效果，提升监管执法力度，三位一体重构环保政策监管体系。具体来看，各细分领域政策立法化进程加快;环保治理效果与地方政府官员考核绩效挂钩;“河长制”、全国环保督查行动、环保整治专项行动等监管执行措施保驾护航，增强环保监管执行力，提升监管频率和力度。
2.2中央环保督察+雄安新区+十九大，环保行业政策红利不断
中央环保督察力度史无前例。中央环保督察在2016-2017年两年内中央环保督察已分批实现31个省(区、市)全覆盖，摸底全国污染防治现状。除高规格外，中央环保督察处罚力度也史无前例，截止2017年8月，已立案处罚18,223家，罚款7.28亿元，拘留1,199人，问责12,724人。从各省反馈的环境问题来看，流域水环境污染、污水及垃圾处置基础设施不足和危废不当处置的问题最为突出，是各省未来环保工作的重中之重。对周期行业影响在于相关产品的产能收缩和成本上升，达标企业充分受益，石化、钢铁有色、化工、煤炭、水泥等高污染、高能耗行业的工业环保治理需求逐步释放。
雄安新区的设立将带动水环境治理需求加速释放。打造水城共融的生态城市是建设雄安新区的七大重点任务之一，而白洋淀是雄安新区核心水资源，也是打造生态城市的重要抓手。但是，白洋淀4个断面总体水质为IV类，水质问题突出，治理需求迫切。雄安新区的设立不仅将提高白洋淀流域污水排放和区域水体水质标准，也将带动整个华北地区甚至全国流域水环境治理需求的释放。
十九大继续提升生态文明建设地位。十九大报告指出，我国社会主要矛盾已经转化为人民日益增长的美好生活需要与不平衡不充分的发展之间的矛盾;建设生态文明是中华民族永续发展的千年大计，要像对待生命一样对待生态环境。具体目标上提出，到2035年生态环境基本好转，美丽中国目标基本实现。十九大重申坚定生态文明建设的基本国策和改善环境质量的目标，预示着未来国家在环保领域投入力度和监管强度均不会减弱。
3、资本市场回顾
3.1债券市场：环保行业新债发行量下滑，信用利差上行
环保行业新债发行量锐减。2017年1-10月环保工程及服务行业累计发行信用债43只，规模285亿元，同比下滑34.48%;水务行业累计发行信用债95只，规模324亿元，同比下滑45%，主要受利率上行压力影响，环保企业发债意愿有所减弱。
环保行业2017年前三季度整体信用利差上行。受市场流动性收缩影响，叠加环保行业前三季度现金流偏弱、民营企业偏多、发债规模偏小等因素影响，行业前三季度整体信用利差上行，且环保工程及服务行业上行幅度高于水务行业。从行业利差分布情况看，环保行业处于中游水平(见图表8)。
3.2权益市场：版块间分化明显，估值溢价率处于低位
整体上看，在2017年1月1日到11月14日期间，环保行业整体涨幅跑输沪深300。从子板块看，政策集中度高的大气治理板块领涨，涨幅为12%，以仪器设备为主的环境监测和尚处于试点阶段的土壤修复行业则出现下跌。
龙头企业强者恒强，事件驱动效应依旧明显。从具体公司表现来看，不同细分子行业内上市公司涨跌幅分化明显，细分行业龙头涨势远好于其他公司。以大气治理领域为例，龙净环保和清新环境两大龙头涨幅分别达43%和30%，但同处大气治理子行业的菲达环保和远达环保则分别下跌7%和17%。此外，事件驱动效应较为明显，受雄安新区设立事件驱动，先和环保和首创股份涨幅居前，分别上涨57%和39%。
从行业估值及对全部A股(非金融)的溢价率上看，目前环保行业整体估值水平处于历史偏低位置，估值溢价率也是近几年低点，截至2017年11月3日，环保行业整体PE(历史TTM整体法，剔除负值)是31.72，估值溢价率为16.15%。
4、业绩回顾：业绩兑现政策红利，行业景气度持续上升
政策利好促进业绩逐步释放，环保行业2017年前三季度净利润同比增长28.37%。2017年前三季度环保行业A股上市公司整体实现营业收入1,017.57亿元，同比增长29.22%;实现净利润147.21亿元，同比增长28.37%。进入“十三五”以后，环保政策及监管力度明显加强，行业订单逐步释放并转化为企业业绩，行业景气度持续上升。
子版块业绩分化显著：污水处理增速明显，大气治理不升反降。污水处理、土壤修复和环境监测净利润增速位列前三位，其中污水处理业绩增速提升最为明显，同比增加59.56%，同比提升了约12个百分点。子行业中，大气治理子版块是唯一业绩下滑的板块，净利润同比下降6.29%，降幅同比增加近2个百分点。回顾2017年前三季度来看，虽然今年是大气十条考核年，但大气治理的思路已经从末端治理转向前端预防，更多的方式转向工业停限产和煤改电、煤改气等能源结构的变化，因此更多侧重末端治理设备和运营的大气治理企业受益程度较小。
2018年环保行业展望
1、我国环境治理迈入“效果化”时代
我国环境治理将以“效果化”为导向，注重源头控制+加强末端治理+按治理效果付费。现阶段我国已进入环境治理“效果化”时代，该阶段以污染情况减轻、环境质量改善为主要目的，治理措施上将主要采用源头控制、末端治理、按效果付费三管齐下：
注重源头控制：主要通过采用工业节能、光伏及风电等清洁能源替代等方式进行污染源头控制，以尽可能减少污染产生可能性;
加强末端治理：通过不断提升环保标准，以政策监管措施为手段，迫使企业追加末端环保设备及运营服务投入，以实现末端排污达标;
按效果付费：企业客户(B端)+政府客户(G端)均按照环境实际治理效果付费。其中为地方政府制定更为详细的考核指标，配合环保绩效考核占比提升，将使得地方政府真正承受环境改善压力，更加注重环境改善效果。
2、政策监管严上更严，保障环境治理需求不断释放
为保障环境治理“效果化”的实现，政策监管将严上更严。我们认为，2018年环保监管政策的重点在于：1)强监管：环保督察常态化、监管频率和力度进一步增强;2)提标改造：水、固废等细分领域的环保治理标准进一步提升;3)配套政策更完善，注重实操性;4)提升法制、经济手段对环境治理效果的影响力，例如2018年环保税将正式施行，《土壤污染防治法》正式出台。
政策措施由行政手段向法律手段和经济手段延伸。关停、限产等行政干预手段短期效果明显，但其边际效用逐渐减少;环保税、排污许可证等市场化方式进一步明确环保刚性成本，政策红利逐渐体现。
3、周期行业盈利好转，加速工业环保治理需求释放
供给侧改革带来周期品价格上涨。供给侧改革是“十三五”期间产业升级发展的主线，而环保是推进供给侧改革的重要手段。早在2016年6月，环保部就出台过《关于积极发挥环境保护作用促进供给侧结构性改革的指导意见》，提出利用环保促进供给侧改革的整体思路。通过中央环保督察，各省相继关停了很多污染排放严重、环保设备不达标的“小、散、乱、污”企业，同时针对京津冀周边“2+26”城市也出台了比较严格的产能限制措施，直接导致工业产品供给侧的收缩，从2016年初开始，钢铁、煤炭、化工、水泥等周期品的价格开始持续上涨。
周期行业盈利好转有利于进一步带动工业环保治理需求释放。通过对钢铁、煤炭、化工、建材等周期性行业的营收和净利润的增长情况可以看出，在价格上涨的带动下周期行业整理营收和利润情况明显好转。我们认为随着周期行业盈利好转，不仅能够带动企业投入环保动力的提升，也将提升企业承担环保支出的能力，并反过来带动工业环保治理需求的释放，形成良性循环。
4、环保行业投入将持续增加，促进行业快速发展，提升有效供给能力
我国环保投资持续加大，但占GDP比重仍较低。根据国际经验，环保投资占GDP比重达到2-3%才能真正改善环境，虽然2000-2016年间，我国环境污染治理投资持续加大，但占GDP比重仍较低，2015年环保投资占GDP比例为1.3%。
随着政策趋严，进入“效果化”时代，我国环保投资有望加码。“十三五”期间，我们预测环保投资合计为7.6万亿(预计2018年投资规模为1.6-1.8万亿)，接近“十二五”两倍，环保行业迎来大投资时代。
5、行业并购持续，行业集中度提升，引入海外先进环保技术
进入“十三五”以来环保行业并购频发，主要集中高景气度的热门细分领域，2017年前三季度环保A股上市企业共发起40余起并购交易，涉及金额超330亿元，涉及污水处理、垃圾焚烧、危废处理、大气治理等多个热门环保细分领域。
我们认为2018年环保行业依靠并购拓展业务的情况仍将持续，但并购规模将趋于稳定，预计将维持在300-400亿元，并逐步转向对并购公司的业务经营整合为主。大规模的并购一方面会提升行业集中度，具备资金优势的企业市占率将提高;另一方面海外并购将引入国外先进环保技术，弥补国内技术短板的同时，提升国内环保企业在国际市场的影响力。
聚焦高景气细分子行业
1、高景气细分行业首推：水治理、危废、垃圾焚烧
展望2018年，我们建议在高景气度子行业中挖掘投资机会：首推水治理、危废、垃圾焚烧。污水治理行业受益PPP模式推广，城镇污水治理厂提标改造和农村污水治理市场将逐步打开。危废处理行业政策严，产能缺口大，商业模式清晰，环保企业先入优势明显。生活垃圾处理方式向焚烧方向发展，“十三五”期间焚烧处理能力有近一倍的提升空间。
2、水环境治理：立法+“河长制”保驾护航，景气度持续上行
立法+“河长制”保驾护航。2017年6月，《水污染防治法(修订)》出台，并首次将“河长制”正式纳入《水污染防治法》中全面推行，把河道治理结果纳入各地党政一把手的政绩综合考核体系中，并且与当地治污经费额度划拨挂钩，落实到具体责任人，大幅提升执法监管力度。
水治理为环保PPP推广的主战场，显著受益PPP模式推广。污水治理项目现金流稳定，市场化程度较高，较适合PPP模式，且目前环保PPP项目主要集中于水治理领域，2017年上半年环保类PPP项目中水治理领域PPP项目占比超过80%。
展望2018年，水治理领域中，生活污水治理新增市场来自农村污水治理市场逐步开启以及城镇污水提标改造;工业污水治理则重点关注工业集聚区的集中处置污水需求的快速释放;面源水治理的新增市场则主要来自黑臭水体、流域治理等。
生活污水处理的新增市场主要来自城镇污水处理厂新建、提标改造和农村市场逐步启动。截至2015年，城市污水处理率已达92%，距离2020年95%处理率目标尚有提升空间，并且由于很多污水处理厂建设较早，设计排污标准偏低，仍有较大的提标改造空间。而与此同时，截至2015年行政村污水处理率仅为11.4%，超过78%的建制村未建设污水处理设施，城乡污水基础设施建设差异显著，农村污水处理将集中于污水基础设施建设，是“十三五”时期生活污水治理的重要组成部分。
3、固废处置子行业：关注危废和垃圾焚烧子领域
3.1危废行业：竞争加剧，多区域布局企业优势突出
我国危废种类多，处理能力不足。根据2016年发布的《国家危险废物名录》，危废共包括46大类479种，范围非常广泛。由于危险废弃物一般具有毒性、腐蚀性、高酸碱度等特性，处理难度较大，而且不同类别危废处置方式上存在一定差异性，因此对资质和技术条件要求较高。截至2015年，我国危废许可证(含医疗危废)总量为2,034个，核准经营规模5,263万吨/年，其中核准利用规模为4,155万吨/年，核准处置规模为982万吨/年。但是，我国危废产量远超处理能力，虽然统计口径不一，行业估计年实际产生量或超1亿吨，处理率不足30%，整体处理能力严重不足。
上市公司并购入局危废，跑马圈地进入下半场。由于危废行业壁垒较高，对于新建项目从选址、批地、环评，到新建工厂、购置设备以及申请核发危废处置许可证等，一般需要3~5年的时间，因此上市公司多以并购方式入局，通过收购优质小企业直接获取危废处置许可证，快速提升危废处理能力。继2016年危废行业并购热潮后，2017年上市公司发起的危废行业并购行为达20余起，累积交易金额超30亿元，其中，碧水源、中金环境、金圆股份、高能环境等上市公司纷纷通过并购布局危废业务，2018年后行业跑马圈地进入下半场。
展望2018年，危废行业竞争加剧，多区域布局的企业优势突出。企业的纷纷入局势必将加剧行业竞争情况，由于危废具有较强的区域性特征，危废产生量和有效处理量也相对聚集，因此在区域竞争上容易产生先入优势，具备多区域布局的危废企业更容易在竞争中取胜。
3.2垃圾焚烧行业：仍处于快速增长阶段
生活垃圾处理方式向焚烧方向发展。2015年全国设市城市生活垃圾清运量1.92亿吨，同比增长7.3%，处理方式仍然以无害化处理为主，处理量1.80亿吨。我国生活垃圾无害化处理的方式主要有三种：填埋、焚烧和堆肥。目前卫生填埋是最主要处理方式，2015年填埋量1.15亿吨，占全部无害化处理的63.9%，垃圾焚烧占比为33.90%。由于垃圾填埋厂对土地需求远高于垃圾焚烧厂，随着城市建设进程加快，城市土地稀缺性提升，城市垃圾处理方式将逐步向焚烧方向转变。
2018年垃圾焚烧行业仍将保持快速增长，并从东部向中西部延伸。根据《“十三五”全国城镇生活垃圾无害化处理设施建设规划》，到2020年全国城镇生活垃圾焚烧处理设施能力占无害化处理总能力的50%以上，处理能力达到52万吨/日。截至2016年，我国垃圾焚烧厂约290座，处理能力约26万吨/日，仍有近一倍的提升空间，复合增速约19%。目前我国垃圾焚烧区域分布不均匀，经济发达的东部地区人口密集、土地稀缺，垃圾焚烧占比较高，浙江、上海、广东等地区占比已接近60%，但城镇人口多的中西部地区垃圾焚烧比例仍然较低，河南、四川等省份占比不足20%，提升空间较大。
值得注意的是，垃圾焚烧行业资金壁垒较高，投资回收期约为6-8年左右，尤其是前期垃圾焚烧项目面临的资金压力较大，需警惕资金偿付压力、以及邻避效应带来项目延期建设的风险。
4、土壤修复：盈利模式仍待探索，存量治理尚需时日
按照污染场地原用途，我国土壤污染主要分为：工业污染场地、矿山污染场地和农田污染场地，目前我国在城市工业污染场地修复领域的商业模式较为清晰，主要受益城市土地价格上涨。但农田、矿山等非城市污染场地盈利模式尚不成熟，主要以国家和地方财政为主，一定程度上限制了行业的发展。
2017年6月，全国人大发布《中华人民共和国土壤污染防治法(草案)》，公开征求意见，“草案”明确了土壤污染的责任主体，针对农用地确立了以政府责任为主的制度设计;针对建设用地确立了由土壤污染责任人、土地使用权人和政府顺序承担防治责任的制度框架。规定设立土壤污染防治基金制度，设立中央和省级土壤污染防治基金，并通过国家财政、金融、税收等多种方式解决土壤污染资金问题。同时，提出建立土壤有毒有害物质名录、土壤污染重点监管行业名录和土壤污染重点监管企业名单，加强对土壤有毒有害物质的重点控制，提高企业对土壤污染防控的自律管理，从源头上预防土壤污染情况的加剧。
我们认为2018年土壤修复行业仍将平稳发展。作为土壤修复行业的重要法律文件，《土壤污染防治法(草案)》在一定程度上解决了土壤污染预防和管理措施、责任主体划分和资金来源的问题。同时，也针对土壤污染来源，从污染物、行业、企业等多角度提出了防控措施和对应的惩罚手段，对土壤污染增量控制作用明显。但是，从存量污染土地的治理角度来看，“草案”仍未能解决行业盈利模式的问题，存量地块的土壤修复进度不如“土十条”出台后预期的那么乐观，土壤修复订单的大规模释放尚需等待农用地分类和建设用地名录的出台。
5、大气治理：末端治理景气度下行，关注非电工业领域提标改造
2017年是“大气十条”考核年，政府对大气治理重视程度较高，针对京津冀地区大气污染治理政策频出，但是仅靠末端治理减排很难完成考核目标。我们认为随着电力领域超净排放改造接近尾声，大气领域末端治理市场景气度整体呈现下行趋势，行业主战场将转向非电工业领域。
2018年大气治理领域关注特别排放限值下，重点工业行业提标改造。相比于火电厂大气污染物排放限值要求，非电工业领域，尤其是作为排污大户之一的钢铁工业，大气污染物排放标准仍然较为宽松。2017年6月，环保部发布关于征求《钢铁烧结、球团工业大气污染物排放标准》等20项国家污染物排放标准修改单(征求意见稿)，修改了《钢铁烧结、球团工业大气污染物排放标准》特别排放限值，同时在平板玻璃、陶瓷和砖瓦三个工业领域新增大气污染物特别排放限值，全面提升了重点非电工业领域的排放标准。根据提标改造的技术成本和现有规模测算，要实现上述环境效益需要在以上行业中增加设施投资总额约673-751亿元，年运行维护费用约468-481亿元。
6、环境监测：关注工业领域和省级以下监测网络建设
环境监测能够提供污染数据和环境信息，是整个环保行业后端业务链的入口。“十二五”时期国家开始重视环境监测网络建设，截至2015年底我国国控监测体系已经基本建设完成，“十三五”时期主要是进一步完善监测体系，并将监测体系扩充到省市一级。环境监测整体包括环境质量监测和污染源监测两种。环境质量监测主要目标是各地区空气、水和土壤等环境要素质量，污染源监测主要目标是可能造成环境污染的污染源(包括生活源和工业源)。
环境质量监测方面，我国大气和地表水国控监测网络已建设完成。环保部数据显示，截至2015年底，我国已建立空气质量监测点3,360个，其中“国控点”1,436个，“国控点”以外的监测站点1,924个;水质监测断面10,147个，饮用水水源地监测4,764个，近岸海域监测点894个，《“十三五”国家地表水环境质量监测网设置方案》提出“十三五”期间为保证环境监测数据的历史延续性，原则上不再新设监测断面，仅对地表水原有监测断面进行调整。
展望2018年，环境监测行业增量市场在于省级以下地区环境质量监测体系和工业污染源监测系统建设。环境质量监测体系方面，由于国控监测网络已经建设完成，“十三五”期间环境监测网络将以“省控点”为主。此外，农村地区环境监测系统比较薄弱，也将成为“十三五”的增量市场，《全国农村环境质量监测工作实施方案》提出2017~2019年新增1,695个村庄的环境监测。污染源监测方面，由于工业企业分散度高，监测网络不完善，导致废水、废气偷排漏排现象仍时有发生，针对重点工业排污企业的监测系统建设仍需提速。
市场机会及风险提示
1、市场机会
1.1权益类
考虑到行业的高成长性及板块目前相对较低PE，建议关注水处理、危废、垃圾焚烧等高景气度的细分子行业中的投资机会，重点关注具有技术、资本、资金、项目(运营及项目资源)优势的环保龙头公司和有望成为龙头的公司，从PE和业绩两个方面获得溢价。
1.2信用类
子行业信用资质方面：供水行业相对稳定，现金流充沛，债务负担较为合理，维持良好信用资质;污水处理行业受提标改造影响，成本略有上升，盈利能力稍有弱化，部分公司存在一定短期偿债压力，但公司多与政府签有保底水量，长期偿债能力良好;垃圾处理行业前三季度订单快速增加，PPP模式下行业未来投资支出压力提升，由于该子行业建设期现金流偏弱，应尽量规避短期债务规模高、融资能力弱且未来投资支出大的标的;大气治理行业近两年业绩增速持续下滑，除龙头企业外，多数末端治理公司面临转型，应警惕该子行业业务萎缩风险。
2、风险提示
政策风险：环保督察“回头看”力度减弱风险，政策执行力度、推进速度低于预期，污染排放标准提升推进速度缓慢风险。
市场风险：非环保企业开展环保业务带来的竞争加剧风险。
技术风险：因监测、治理等技术不达标导致治理效果低于预期。
